估值水平决定大小非是否减持

目前Ａ股流通股已经占到全部股本的７５．７％，到年底这一比例将上升到８８．６％，而２０１１年底更将上升到９３．１％，接近全流通。今年限售股解禁市值有５．７万亿，新增解禁市值占已流通市值的３８．８％，今年的解禁量为２００６年以来的最高值。

估值水平高低是大小非决定增减持的关键。产业投资人在市场高估时会加大减持力度，同时降低增持力度；而在市场低估时则会加大增持力度，并且降低减持力度；而当市场出现结构性估值过高时，产业投资人所采取的行动就是减持高估行业，对于低估行业采取少减持甚至不减持的做法。可以说，解禁量的多少不是关键，关键是估值水平。只有估值过高时解禁股份才会转化为减持股份，才能对市场真正造成冲击。

当２００８年市场估值水平相比２００７年大幅下降７０％时，大小非减持比例（即大小非减持市值占当期解禁市值的比例）也从４．４１％大幅下降到了１．７２％，而增持比例则从０．１８％提高到了０．６５％；而在２００９年市场估值水平相比２００８年大幅升高近７０％时，我们看到大小非增持比例从０．６５％下降到０．２２％，减持比例则从１．７２％上升到１．９３％。最为明显的就是２００７年至２００８年两年间，这两年每年限售股解禁市值都在２万亿左右，但是由于２００８年市场估值只有２００７年的三分之一水平，此时产业投资人减持市值下降到了２００７年的三分一，而增持市值则大幅增长到２００７年的三倍。

当前Ａ股市场整体估值水平与２００９年底相比变化不大，只是略微有所降低———全部Ａ股市盈率从３３．８倍降至３２．５倍，市净率从３．５０倍降至３．４５倍。但今年以来大小非增持比例从２００９年的０．２２％降低到了０．１８％，这一水平与２００７年相同。很特别的是，减持比例也从１．９３％降低到了１．１４％，这一水平甚至低于２００８年１．７２％的最低水平。减持力度并没有增加，而是出现降低。这种增持与减持行为同时降低在过去三年中是没有的，造成这一现象的原因是当前市场的结构性高估。

今年以来大小非减持股份数最多的行业，前五位由高到低依次是———信息设备、家用电器、电子元器件、餐饮旅游和食品饮料行业。这显示与市场普遍看好大消费行业的观点所不同的是，产业投资人减持最多的就是这些行业。正是由于消费类行业被市场普遍看好，其估值均已经处于历史顶部区域，信息设备、家用电器和电子元器件这三个行业当前的估值水平已经基本接近２００７年的历史最高水平，而餐饮旅游和食品饮料行业的当前ＰＢ也都在５倍以上。

今年以来大小非减持股份数最少的行业，由低到高依次是——钢铁、金融、房地产和化工行(601398)业。减持少的行业都是周期性行业，这些行业当前的估值水平普遍偏低。从这些行业的历史ＰＢ走势来看，当前估值远远低于历史平均值，处于低谷期。（江南证券金融研究所 赵 侠）

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